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專項債作資本金擴圍：預計能撬動基建投資8300億元
發布時間：2019-09-25 分類：趨勢研究 來源：中國經濟導報
9月4日，國務院常務會議確定加快地方政府專項債券發行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內需。會議提出擴大專項債的投向范圍，并允許更多領域的重大項目將專項債資金用作資本金。那么，專項債在用作資本金過程中有何特點？
國務院常務會議后，新增專項債可用作資本金的范圍拓寬
專項債使用范圍向基建傾斜，土儲和棚改用途受到限制。專項債使用范圍有所擴大，具體來看，9月4日國務院常務會議要求提前下達的新增專項債限額將重點用于交通基礎設施、能源項目、生態環保項目、民生服務項目、冷鏈物流設施、水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。同時，會議明確要求“專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”，提前下達的專項債限額，將不能投向以往發行規模最大的土地儲備專項債和棚改專項債。
今年1～8月份發行的新增專項債中，土地儲備專項債和棚改專項債占比約67%，發行總規模高達1.35萬億元，是各類別中發行量最大的兩個品種。這兩部分專項債資金，除了少量投向棚改配套基建外，絕大多數所投項目不計入基建。而9月4日國務院常務會議強調的資金重點投向以基建為主，意味著與以往相比將有更多資金流向基建項目。預計后續新增專項債對基建投資的拉動效應將得到顯著提升，按今年新增專項債限額2.15萬億元的60%計算，預計提前發行的1.29萬億元專項債的大部分將投入基建，以80%比例計算達到1萬億元，明顯超出今年1～8月份約6500億元專項債投入基建的規模（含其他類別）。
除了專項債使用范圍向基建傾斜之外，更重要的是專項債可用作資本金的范圍拓寬。今年6月10日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳在《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）中，便已經明確將專項資金納入四類項目的資本金范圍，“國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目”。在本次國務院常務會議中，可將專項債作為資本金的項目被明確為“符合重點投向的重大基礎設施領域”。而且鼓勵地方在符合政策規定和防控風險的基礎上，盡量多安排專項債用于項目資本金，并明確新增專項債中可用于項目資本金的比例控制在該省份專項債規模的20%左右。專項債納入資本金，可能帶來杠桿效果，這種杠桿效果能否得以發揮是重要關注點。
6～8月份專項債作資本金落地6個項目，涉及專項債34億元
本次專項債用作資本金的項目范圍拓寬，對基建產生的拉動效果如何？
6～8月份專項債用作資本金的整體推進較為緩慢。截至2019年9月15日，在約3個月的時間內，專項債用作資本金的項目有6個，其中2個位于內蒙古自治區，4個位于山東省濟寧市。6個項目投資總額為382.4億元，預計專項債籌集總額96.31億元，在2019年發行專項債33.91億元作為資本金。對比2019年6～8月份約1.1萬億元的新增專項債發行規模，在此期間專項債用作資本金的規模占專項債總規模的比例僅為0.29%，與9月4日國務院常務會議中20%的指導占比相差較遠。
當前落地的6個項目涉及高鐵（鐵路）和機場項目，包括相關配套項目。這可能是因為根據6月10日的《通知》，將專項債作為符合條件的重大項目資本金時，不得超越項目收益實際水平過度融資。因而高鐵、機場等未來運營收益較好的項目，才有可能達到專項債用作資本金的要求。這意味著只有部分項目才能達到要求。
專項債用作資本金對基建的撬動作用需關注兩個方面。一是專項債用作資本金往往并不是充當全部資本金，而是作為資本金的一部分，落地的6個項目中這一比例最低至4.75%（呼和浩特新機場項目），最高至63.8%（集大鐵路項目），平均約57.0%。二是項目計劃發行的專項債未必全部用作資本金?；椖繌拈_工到竣工往往耗時3～5年，籌資也相應分3～5年，6個項目計劃發行96.31億元專項債，今年僅發行33.91億元，占比35.2%。因而項目計劃發行專項債總額往往并不會在當年內全部發完，需要區分項目中的專項債發行總額和當年專項債發行額的差別，后者才是用作資本金的專項債金額，未來年份發行的專項債是否用作資本金往往并不確定。
專項債用作資本金能否撬動銀行貸款，重點在于項目的運營現金流。具體而言，存在兩種情形可供借鑒：一是項目建成后自身經營現金流良好，土地相關收入只是起點綴作用。這類項目專項債資金往往搭配銀行貸款，專項債可以起到杠桿作用。二是項目建成后自身現金流一般，償債主要依賴土地相關收入，這類項目專項債資金往往并不搭配銀行貸款，資金缺口仍需自籌解決，專項債用作資本金的撬動效果相對有限。由此觀之，專項債用作資本金能否起到撬動銀行貸款，很大程度上取決于項目自身的運營現金流。因而對于專項債用作資本金撬動銀行信貸，可能需要持審慎態度，需要視項目情況進行具體分析。
6月份《通知》印發后，專項債用作資本金落地項目較少，總體規模也較小，其主要原因之一，可能在于部分項目運營收益對應的現金流，難以達到覆蓋專項債融資本息的要求。在9月4日國務院常務會議規定專項債用作資本金擴圍后，能否在較短時間內有效撬動銀行貸款，助力基建投資，很大程度上取決于有多少項目可提供較為充裕的運營現金流。
專項債作資本金擴圍，可能帶動約8300億元基建投資
往后看，提前下達2020年新增專項債額度，假設其中20%用作資本金，可以拉動多少規模的基建呢？中性情景下，可撬動基建投資8300億元左右。
提前下達的新增專項債限額可能在1.29萬億元。截至8月末，今年的新增專項債發行規模已超過2萬億元，即將達到2.15萬億元的全年限額，根據財政部要求，剩余規模將在9月底之前發行完畢。而9月4日國務院常務會議提出將按規定提前下達明年專項債部分新增額度。參考今年年初提前下達的2019年限額為2018年總限額的60%，提前下達的2020年額度可能也將為2019年新增專項債總限額（2.15萬億元）的60%，即1.29萬億元。
1.29萬億元專項債限額提前下達后，中性假設用作資本金可撬動約8300億元基建投資?？紤]兩方面因素，一是新增專項債投向基建的比例，考慮到提前下達的專項債不允許投向棚改和土儲，預計流入基建的專項債占比可能得到明顯提升，中性假設下，預計這一比例可能達到80%。二是專項債資本金在項目總投資中的占比，通過現有的落地項目推算，這一占比大致在25%左右。在上述假設之下，1.29萬億元中20%用作資本金，約2580億元，對應基建投資的規模在8300億元左右。
考慮到上述估算較為粗略，我們進一步測算了不同情景下，專項債資本金撬動的基建投資額，樂觀情景，專項債用作資本金帶動的基建投資可能超過1.5萬億元，悲觀情景，專項債用作資本金帶動的基建投資可能小于5000億元。
其余專項債直接投向基建，將為基建投資帶來約7200億元資金。假設其余80%不作資本金的專項債，保守估計70%投向基建，為基建投資直接帶來約7200億元。與用作資本金的專項債中性情形合計，拉動基建投資約15500億元，這將明顯超出專項債多投向土儲、棚改和不用作資本金的情形——今年1～8月份約6500億元專項債投入基建（含其他類別）。
不過需要注意的是，估算的資本金撬動8300億元基建投資中，除2580億元專項債之外的資金，仍然需要銀行信貸和其他自籌資本金來填補。根據前文分析，這兩類資金尤其是銀行貸款能否到位，與項目自身的運營現金流情況高度相關。因而專項債用作資本金撬動8300億元基建投資能否兌現仍然具有一定的不確定性。
對債市而言，中長期利多因素并未動搖。對地產融資需求的限制，以及對地方增量隱性債務的約束，意味著經濟整體的融資需求溫和而非強勁；而貨幣寬松周期尚未終結，流動性供給仍處在相對寬松階段（相比2017年）。因而從融資需求和貨幣政策出發，“債?！比詫⒀永m而非終結。待負面情緒釋放完畢后，長端利率可能繼續下行突破本輪低位。
（作者：劉郁 系國盛證券固定收益首席分析師）
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